Відомо, що в періоди неринкової турбулентності фіксовані курси дозволяють краще стабілізувати ситуацію, оскільки вони не залежать від змін валютних настроїв, викликаних волатильністю ринків. Є й інші суттєві переваги фіксації обмінного курсу, такі як – покращення умов для інвестиційного імпорту, підвищення передбачуваності для бізнесу, спрощення інтеграційних процесів в рамках зовнішньополітичних союзів, які передбачають доступ до кредитних програм.
На перевагах фіксованого курсу за певних обставин постійно наголошують провідні світові експерти, в тому числі і міжнародних фінансових організацій.
Що маємо насправді?
За рік існування режиму керованої гнучкості валютний попит суттєво збільшився. За січень-вересень 2024 р. НБУ витратив на підтримку гривні 23,4 млрд дол. США (+21% проти попереднього року). У вересні середньоденні валютні інтервенції НБУ становили 153 млн дол. США на день, що вдвічі більше, ніж на початку року.
Населення вносить основний вклад в підвищення валютного попиту. Купівля іноземної валюти населенням зросла у 3,5 раза проти попереднього року. За останні 12 міс. населенням куплено 10,6 млрд. дол., а з початку 2024 р. – 8,2 млрд. дол.
Можна констатувати, що в 2024 р. населення викупило у свої валютні заощадження – 33% отриманої Урядом зовнішньої допомоги!
За 15 банківських днів жовтня 2024 р. населення вже купило 977 млн. дол. іноземної валюти., тоді як за 15 банківських днів жовтня 2023 року було куплено 576 млн. дол. (приріст +70%!).
В жовтні минулого року НБУ перейшов на гнучке курсоутворення. Тоді перехід на гнучке курсоутворення відразу створив шок нового валютного попиту. Жовтень 2023 року став піковим з початку війни, як за обсягами інтервенцій НБУ так і за обсягами купівлі валюти населенням (тоді Нацбанком було продано 3,3 млрд. дол. валюти, в т.ч. 0,7 млрд. дол. – продано населенню).
За логікою НБУ – з часом валютний попит повинен був вгамуватися. Однак, через рік попит не тільки не згас, але й суттєво посилився.
Скільки б нам партнери не давали коштів – НБУ все спускає на політику валютної лібералізації, і чим далі – тим більше. Безглузда розтрата валютних резервів зменшує стійкість економіки до майбутніх валютних шоків.
В останньому меморандумі МВФ погіршив оцінку структурного дефіциту платіжного балансу України для 2024 р. – на 1,6 млрд. дол. до 40,5 млрд дол. за рік. (порівняно з попереднім переглядом від червня 2024 року.). Цю суму умовно можна вважати оцінкою додаткових втрат валютних резервів від невдалих експериментів НБУ з лібералізації валютного ринку, наслідком чого стало неочікуване (для НБУ та МВФ) підвищення валютного попиту. Зокрема в 2024 р. валютні інтервенції НБУ зросли на 21%, а валютний попит з боку населення збільшився в 3,5 разу.
Валютні очікування цілком і повністю розбалансовані. Важко зрозуміти, чому в НБУ шкодують, що не запровадили гнучкий курс раніше. Якби запровадили – то країна втратила ще б додаткових 10 млрд. дол. валютних резервів.
Одна з причин прийняття сумнівних, на наш погляд, рішень у сфері валютного регулювання – це надмірна автономність НБУ у питаннях визначення валютного режиму.
За даними МВФ у більшості країн світу формат режиму валютного курсу (гнучкий чи фіксований) – визначається Урядом, або за погодженням Уряду, а не одноосібно центральним банком, як в Україні.
Наприклад в Сербії режим обмінного курсу визначається центральним банком за погодження Уряду, а в Малайзії встановлюється Міністром фінансів за рекомендацією центрального банку.
Ідея такого підходу полягає в тому, що режим валютного курсу – це вхідний параметр для розбудови валютної і монетарної політики центрального банку, який потім калібрує свої інструменти виходячи із власних цільових показників. Режим валютного курсу має суттєвий вплив на цінову конкурентоспроможність реального сектора, і тому посилення ролі Уряду у прийнятті рішень в даній сфері вбачається обґрунтованим.
А тепер щодо “перемог” постгнучкості, які на днях задекларував НБУ.
1. Запровадження гнучкості усунуло проблему множинності курсів.
- Спірне питання. Множинність курсів існувала не по причині фіксації офіційного курсу, а по причині завищеного рівня такої фіксації. Множинність курсів зникла б точно так же, якби офіційний курс був зафіксований на новому, більш обґрунтованому рівні. Але головне навіть в іншому. НБУ обіцяв, що відмова від фіксації – зекономить валютні резерви. По факту ж маємо збільшення інтервенцій НБУ на 20% (і це ще рік не закінчився)! Тобто усунення множинності курсів, на яких держава «втрачала» валютні резерви чомусь призвела до додаткових витрат цих резервів.
2. Коливання курсу на готівковому ринку (де купує та продає валюту населення) суттєво знизились.
- Ну і що нам з цього? Адже валютний попит населення зріс в 3,5 рази! В рамках фіксованого курсу населення ще сумнівалося в якій валюті йому зберігати грошові активи, а тепер схоже воно чітко визначилося. В 2024 р. населення віддає перевагу валютним активам у порівнянні з гривневими у пропорції 15 до 1! Хоч курс і був множинним, але він мав чітку прив’язку. Коли цю прив’язку прибрали валютні очікування розбалансувалися!
3. Зросла глибина валютного ринку.
- Глибина ринку точно так же збільшилася б, якби НБУ просто встановив новий рівень фіксованого курсу. Якщо подивитися ретроспективні дані, то чітко видно, що глибина ринку в 2022 році була значно більшою, ніж в 2023 році, коли економіка вже функціонувала в умовах, коли внутрішні ціни зросли на 25%.
4. Завдяки тому, що курс може рухатися в будь-який бік, повернулося відчуття валютного ризику. Це – важлива компонента посилення стійкості.
В теорії – оцінка валютних ризиків базується на аналізі впливу ринкових факторів, зокрема на аналізі конкурентоспроможності національних товаровиробників порівняно з зовнішніми (аналіз торгового сальдо), на аналізі доступу до зовнішніх ринків капіталу.
Але в Україні зміни курсу відбуваються не від ринкових факторів, а лише від бажання НБУ продати більше чи менше валюти на ринку.
У нас курс не може рухатися в обидві сторони, оскільки НБУ лише продає валюту, і майже не викуповує її. Бізнес і населення це бачать, розуміють і роблять висновки.
Більше того, волатильність ринків під впливом неринкових шоків ніколи не була ознакою «стійкості» ринку.
Тому заяви НБУ про те, що він своїм гнучким курсом створив для бізнесу умови оцінки валютних ризиків, – це теза, яка суперечить реальності.
Отже, однозначно можна стверджувати, що перехід до керованої гнучкості не зробив обмінний курс додатковим інструментом макроекономічної політики та поглиначем шоків, а навпаки, перетворив обмінний курс на генератора валютних ризиків і шоків. І ці додаткові шоки тепер доводиться поглинати додатковими інтервенціями НБУ – на 7 млрд. дол зросли річні продажі валюти Національним банком в умовах гнучкого курсу порівняно з періодом фіксованого курсу.
Омріяного «поглинання шоків» гнучкістю валютного ринку не відбулося по причині очевидної слабкості реального сектора економіки, низького рівня його конкурентоспроможності. В Україні просто відсутня достатня кількість ринкових виробників, щоб в ринковий спосіб компенсувати дефіцит валюти на ринку. Валютні очікування були розбалансовані скасуванням фіксованої прив’язки гривні до долара США.
Дехто в НБУ концептуально не розуміє переваг фіксованого курсу для умов України і тому допускається системних помилок, які наносять колосальну шкоду як стійкості економіки України, так і можливостям її відновлення і розвитку.
В цілому по монетарному сектору маємо наступну картину:
- Жорстка монетарна політика призводить до стиснення грошової маси і гальмування економічного відновлення.
- Вартість кредитних ресурсів є вищою очікуваних темпів росту виробництва, що обмежує залучення кредитів у економіку, знижує конкурентоспроможність реального сектора.
- Висока вартість кредитного ресурсу призводить до зростання кредитних ризиків. Обслуговування кредитів утруднене погіршенням перспектив економічного зростання.
- Висока вартість позичкового ресурсу обмежує можливості держави здійснювати стимулюючу політику підтримки реального сектора, а отже і оборонної промисловості.
- Фінансове посередництво банків звузилося на фоні зростання пропозиції депозитів. Національні заощадження значною мірою «заморожуються» у банківській системі.
- Банківська маржа залишається високою, що дестимулює суб’єктів реального сектора активно вкладати кошти на депозитні рахунки і знижує ефективність початкового імпульсу облікової ставки.
- Прибутки банків суттєво зросли без адекватного нарощування послуг фінансового посередництва, що потребує уваги з боку фіскальної політики, однією з функцій якої є сприяння справедливому перерозподілу доходів економіки.
